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UAE財閥グループの負債リストラと内部資本市場(2/3)

2. 企業グループ内の資金融通

企業グループもしくは多角化した企業における内部資本市場についての議論は、日本の財閥を初めとして複数の研究蓄積がある。武田 [1993]は、持株会社を頂点とする日本の財閥内の資金配分のメカニズムを「内部資本市場」と定義した。財閥を支配するファミリーは、「出資者」であり「資金供給者」であり、傘下企業から上げられた収益を内部留保し、持株会社を通じて再投資を行う。

武田 [1993]はまた、資本市場の発展と財閥の内部資本市場の補完性についても指摘している。資本市場が株式発行市場だけでなく、流通市場が発達するにしたがって多数の小株主からも資金調達が可能な場所になる可能性を持っている。しかし、資本市場が未発達であり国内の遊休資金を効率的に集積できないような発展途上国では、財閥内の内部資本市場が有効に機能しうる。さらに成長機会の多い発展途上国企業の投資計画はハイリスクかつハイリターンであることが多いが、こうした危険性の高い投資計画のために一般的な銀行部門から資金調達を行うには金利が高騰することが考えられる。したがって、財閥傘下の企業にとっても、財閥内の内部資本市場から低い調達コストで資金を融通することのメリットは大きい。

企業グループにおける内部資本市場の有効性についての実証分析は複数存在する。M&Aによる事業の多角化と内部資本市場との関係を扱ったものにDoukas and Kan[2008]がある。それによれば、成長性の低いコア事業を持つ企業は非コア事業の買収による多角化を行い、コア事業が成長性の高い業界にある企業は多角化につながらない買収を行う。そして、買収による多角化を行う企業では、収益性の低いコア事業から、収益性の高い非コア事業への資金の移転が行われるが、買収による多角化を行わない企業においても、収益性の高いコア事業から収益性の低い非コア事業への資金の移転が行われている。

他方で、グループ企業のように多角化した企業では、経営資源配分の効率性が低く、業績が低いことが指摘されている。Berger and Ofek[1995]は、多角化企業では、収益性の低い事業に経営資源が配分され、内部資本市場の効率が低下し、企業価値の按損が生じる可能性があることを示した。1986-1991年のデータを使った超過企業価値の分析の結果、多角化企業の株式価値は、それぞれの部門と同等な単独企業のポートフォリオに対応した価値よりも13%から15%低かった。そうした企業価値の低下、すなわち 「多角化によるディスカウント」は、トービンのQが低い事業への資本支出額が大きいほど、大きくなる傾向が確認された。この企業の多角化にともなう非効率性は、「非効率的な内部補助 (inefficient cross-subsidies) 」の存在にもとづき説明されてきた(Scharfstein[1998]、Scharfstein and Stein [2000])。企業グループの内部資本市場では、投資機会の少ない部門に資金が流れることで非効率を引き起こすと説明できる。

山田・蜂谷[2009]は、M&Aの実施による内部資本市場の効率性と財務業績の変化を分析した。その結果、M&Aにより内部資本市場の効率が低下するほど財務業績も低下することを示した。同時に、M&Aによって多角化が進むほど内部資本市場の効率が低下すること、 M&Aを実施する前の内部資本市場の効率が高いほど実施後に効率が低下することを結論付けた。さらに M&Aを実施すると、事業の多角化が進み、内部資本市場の効率が低下、結果として財務業績が悪化することが示された。
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じゅん

Author:じゅん
中東経済、企業金融が専門の研究者。UAE・アブダビから帰国しました。
Researcher:Middle Eastern Economy, Financial Development, and Islamic Finance
باحث: الاقتصاد في الشرق الأوسط، التنمية المالية، والتمويل الإسلامي.

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