踊る中東経済研究者の千鳥足

■金融機関は、短期で資金運用したい資金提供者と長期資金を必要とする資金需要者との間を仲介する機能を持つ。
■UAE企業にとって、長期資金の確保は困難。
･･･Obay[2012]：UAE企業はGCC諸国の中では相対的に銀行借入に頼り、株式市場への依存度は小さい。UAE企業は企業規模は大きくなく、借入による資金調達（特に短期負債）が多い。また、これらの負債依存の傾向は、大企業ほど、固定資産が多いほど、そして収益率が低いほど強い 。

表：GCC上場企業の資本構成（平均値、2000-2009年）

出所：Obay[2012]、Table2,3より筆者作成。

【参考文献】
Obay, L. A. (2014). The Determinants of Capital Structure Choice : Case of G CC Listed Companies. In E. Woertz (Ed.), GCC Financial Markets: the World’s New Money Centers (pp. 111–136). Gerlach Press.

Callen et al[2014]は、GCC諸国経済の多角化を拡大するためには、企業と労働者のインセンティブを再編することが必要であると主張する。

要約

湾岸協力会議（GCC）諸国の経済は、石油に重く依存している。経済多様化は、世界的な石油市場における不安定性と不確実性を低下させ、民間部門の雇用を生み生産性と安定成長を拡大するのを助け、そして石油収入が減少する将来に必要になる非石油経済を創出することを助ける。GCC諸国は、さらなる多角化経済を促進する多くの標準的な政策standard policies（ビジネス環境と国内インフラの整備、金融深化と教育改善を目的とする改革を含む）に従事してきた。

本稿は、GCC諸国経済の多角化を拡大するためには、企業と労働者のインセンティブを再編することが必要であると主張する。このインセンティブを調整することは、GCC諸国の多角化戦略の「ミッシングリンク」*1である。

現時点では、企業にとって、取引不可能な財non-tradablesを生産することは、低賃金労働者の利用と政府支出の急増を背景に、より安全であり、さらに利益をもたらすことができる。高い給与high-payingを継続的に利用でき安定的な公共部門は、国民の企業家精神と民間部門雇用を阻害するが。

このインセンティブ問題の取り組みは、財政支出の制限と再適合、民間部門における競争促進、輸出企業に対する保証提供と金融支援、民間労働市場をより競争的にするための労働市場改革を含む。

*1　ミッシングリンク（Missing-link）とは連続性が期待されている事象に対して、非連続性が観察される場合、その比較的顕著な間隙を指す。


参考文献
Callen, Tim, Reda Cherif, Fuad Hasanov, Amgad Hegazy, and Padamja Khandelwal[2014]"Economic Diversification in the GCC: Past, Present, and Future," Staff Discussion Notes No. 14/12,International Monetary Fund.

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アブダビ企業統治センター（Abu Dhabi Center for Corporate Governance, ADCCG）は、アブダビ商工会議所（ADCCI）によって設立。

任務
「効果的に企業統治のベスト・プラクティスを採用するために、民間と公共部門のイニシアティブを支援することを通して、経済活動と国の全体的な競争力を強化すること」

目的
・コンサルティング・サービスを提供
・アブダビにおける企業統治の普及

Hawkamah企業統治研究所（The Hawkamah Institute for Corporate Governance）

沿革
・地域における企業統治についての隙間を埋めるために、2006年に設立。
・国際機構（OECD、IFC、世界銀行を含む）とアラブ銀行連盟（Union of Arab Banks）・ドバイ国際金融センター（DIFC）などの組織によって設立。
・Hawkamahの主な目標は、地域の企業と重役会に企業統治を改善する実用的なツールを提供。

CONTACT
Level 14, The Gate Building,
Dubai International Financial Centre,
P.O. Box 506767,
Dubai, U.A.E.
+971 4 362 2551
info@hawkamah.org

2014年第1四半期のGCC諸国の総収入TOP企業がGulf Business紙（November 2014）に掲載されていた。上位10位は以下の通り。

表１　TOP FIRMS BY REVENUE

RANK	COMPANY	REVERUE H1 2014 (million USD)	COUNTRY	SECTOR
1	Saudi Basic Industries Corp.(SABIC)	25,969	KSA	Energy
2	Rabigh Refining and Petrochemical	7,540	KSA	Energy
3	Emirates Telecommunication Corp.(ETISALAT)	6,150	UAE	Telecommunications
4	Saudi Telecom Co.(STC)	6,001	KSA	Telecommunications
5	Saudi Electricity Co.(SEC)	4,682	KSA	Utilities
6	Ooredoo	4,533	Qatar	Telecommunications
7	Savola Group	3,765	KSA	Food & Beverages
8	Etihad Etisalat	3,260	KSA	Telecommunications
9	National Industrialization Co.	2,533	KSA	Chemicals
10	Qatar National Bank(QNB)	2,500	Qatar	Banking & Investment Services

Source：Gulf Business紙（November 2014）

総収入で見るとサウジのSABICが259億USDでトップ。Telecommunications関連企業が複数ランクインしているのが特徴。


＜Etisalat本社ビル前、2010年10月撮影＞

3. UAE企業の資金融通の特徴

（１）GCC企業とUAE企業の資金調達

　UAE企業の財務内容について分析的な研究は、Obay[2012]やBarakat[2008]など極めて限られている。GCC諸国の上場企業に限定して資本構成の決定要因を分析したObay[2012]は、まずマクロ統計からUAE企業はGCC諸国の中では相対的に銀行借入に頼っていたが、株式市場への依存度は小さいことを示した。観察期間である2000-2009年の時期に、民間部門への銀行貸付（対GDP比）はGCC諸国平均で30％から60％へ拡大しているのに対して、UAEでは45％から90％に拡大していた。株式市場については、対GDP時価総額はGCC全体では2000年の34％から2005年の180％まで増加したが、その後2008年に60％まで減少した。UAE株式市場については、2000年の25％から2005年の160％に増加し、2008年には40％まで減少した。

また、Obay[2012]は上場企業のミクロデータからもGCC企業の資金調達構造について分析を試みている。一般的にUAE企業は他のGCC企業と比較すると、必ずしも企業規模は大きくなく、総資産に占める固定資産も相対的に少ない（表１）。借入による資金調達（特に短期負債）が多い傾向がある。また、これらの負債依存の傾向は、大企業ほど、固定資産が多いほど、そして収益率が低いほど強くなることが報告されている 。

表 1 GCC上場企業の資本構成（平均値、2000-2009年）

　
（２）UAE企業グループの構造と内部資金移動

　政府系のドバイ・ワールド・グループは、持株会社ドバイ・ワールド社を頂点とし、海運・ロジスティックス、都市開発、投資・金融サービスに事業を展開するコングロマリットである。傘下に造船所Drydocks World、ドバイのフリーゾーンを統轄するEconomic Zones World、投資会社Istithmar World、そして港湾管理会社DP Worldを有する（図1）。国際的な港湾オペレーターとして台頭しつつあるDP Worldがあげた利益などをドバイ・ワールド社が吸い上げ、グループ関連企業に投資資金として再投資する形でグループは拡大してきた。

図 1　Dubai Worldグループの所有構造

（出所）Dubai World Websiteから筆者作成。

しかし、マクロ環境が悪化し、グループ全体の収益が低下する局面では、グループ内における資金融通が有効に機能するかどうかについて衆目を集めた。ドバイショック直後、ドバイ・ワールド・グループの債務問題は深刻であり、再建の難航が指摘された。2009年11月時点では、ドバイ・ワールド・グループ全体で総額590億ドル債務を抱え、うち260億ドルの債務見直しについて銀行団と交渉開始した。2009年12月にEconomic Zones World傘下のJeber Ali Free Zone Authorityはイスラム債の利子相当支払い4300万ドルを完済するなど自力での債務整理は一部に限られた。

　結果的に、ドバイ・ワールド・グループの債務整理は、アブダビ・ドバイ両政府による金融支援後から軌道に乗り始めた。2009年12月中旬にアブダビ政府は100億ドルの金融支援の発表を行った。200年3月にはドバイ政府からも95億ドルの支援が発表された。それを受けてアブダビ政府からの金融支援のうち41億ドルをNakheelのイスラム債の償還に充当し、2010年5月には期日どおりに全額償還を発表するにいたった。その後、Nakheelは銀行借入21.5億ドルについて期日前に完済することができた（2014年8月）。Nakheelの銀行借入完済について、アブダビ・ドバイ両政府による金融支援が大きな役割を果たしたことはもちろんであるが、近年のドバイの不動産市況が好調で、Nakheelの収益拡大が負債返済に寄与したことも無視できない 。




　傘下企業の負債整理が進み、収益が回復するにつれてグループ内の資金融通が有効に機能し始める。グループ内資金融通が順調に機能することで、傘下企業の収益を内部資本市場を通じてグループ全体に再投資するというシステムが再び機能することになる。ドバイ・ワールド社は、2010年3月に200億ドル超の債務返済案を発表し同年9月には、総額249億ドルの債務再編について債権者の99％と合意するにいたった。冒頭で述べたように現在、負債の返済スケジュールの再交渉中ではあるが、グループ全体の収益の回復とともに返済計画も進展しつつある。

2. 企業グループ内の資金融通

企業グループもしくは多角化した企業における内部資本市場についての議論は、日本の財閥を初めとして複数の研究蓄積がある。武田 [1993]は、持株会社を頂点とする日本の財閥内の資金配分のメカニズムを「内部資本市場」と定義した。財閥を支配するファミリーは、「出資者」であり「資金供給者」であり、傘下企業から上げられた収益を内部留保し、持株会社を通じて再投資を行う。

武田 [1993]はまた、資本市場の発展と財閥の内部資本市場の補完性についても指摘している。資本市場が株式発行市場だけでなく、流通市場が発達するにしたがって多数の小株主からも資金調達が可能な場所になる可能性を持っている。しかし、資本市場が未発達であり国内の遊休資金を効率的に集積できないような発展途上国では、財閥内の内部資本市場が有効に機能しうる。さらに成長機会の多い発展途上国企業の投資計画はハイリスクかつハイリターンであることが多いが、こうした危険性の高い投資計画のために一般的な銀行部門から資金調達を行うには金利が高騰することが考えられる。したがって、財閥傘下の企業にとっても、財閥内の内部資本市場から低い調達コストで資金を融通することのメリットは大きい。

企業グループにおける内部資本市場の有効性についての実証分析は複数存在する。M&Aによる事業の多角化と内部資本市場との関係を扱ったものにDoukas and Kan[2008]がある。それによれば、成長性の低いコア事業を持つ企業は非コア事業の買収による多角化を行い、コア事業が成長性の高い業界にある企業は多角化につながらない買収を行う。そして、買収による多角化を行う企業では、収益性の低いコア事業から、収益性の高い非コア事業への資金の移転が行われるが、買収による多角化を行わない企業においても、収益性の高いコア事業から収益性の低い非コア事業への資金の移転が行われている。

他方で、グループ企業のように多角化した企業では、経営資源配分の効率性が低く、業績が低いことが指摘されている。Berger and Ofek[1995]は、多角化企業では、収益性の低い事業に経営資源が配分され、内部資本市場の効率が低下し、企業価値の按損が生じる可能性があることを示した。1986－1991年のデータを使った超過企業価値の分析の結果、多角化企業の株式価値は、それぞれの部門と同等な単独企業のポートフォリオに対応した価値よりも13％から15％低かった。そうした企業価値の低下、すなわち 「多角化によるディスカウント」は、トービンのQが低い事業への資本支出額が大きいほど、大きくなる傾向が確認された。この企業の多角化にともなう非効率性は、「非効率的な内部補助 (inefficient cross-subsidies) 」の存在にもとづき説明されてきた（Scharfstein[1998]、Scharfstein and Stein [2000]）。企業グループの内部資本市場では、投資機会の少ない部門に資金が流れることで非効率を引き起こすと説明できる。

山田・蜂谷[2009]は、M&Aの実施による内部資本市場の効率性と財務業績の変化を分析した。その結果、M&Aにより内部資本市場の効率が低下するほど財務業績も低下することを示した。同時に、M&Aによって多角化が進むほど内部資本市場の効率が低下すること、 M&Aを実施する前の内部資本市場の効率が高いほど実施後に効率が低下することを結論付けた。さらに M&Aを実施すると、事業の多角化が進み、内部資本市場の効率が低下、結果として財務業績が悪化することが示された。